2022年宏观专题：国内房地产业中长期增长趋势与短期困境分析

　　我们将第三产业增加值金额作为交易费用的计量，第三产业增加值金额占比相当于达到相应产出规模时所投入“促成交易”相关成本的占比。房地产业GDP占比的经济含义也是如此。

　　经济规模越大，交易数量越多，交易成本就会越大，因此经济规模对房地产业GDP占比的影响应当很大。由于韩国、巴西的经济规模较小，因此在房地产业GDP占比方面与中国更可比的经济体应该是美国、英国、德国、日本。

　　2021年中国房地产业现价GDP占比约为6.8%，明显低于海外发达国家11%以上的占比水平，即使针对中国房地产业GDP中的自有住房虚拟租金进行再评估，当前中国房地产业现价GDP占比仍低于海外发达国家的水平，这意味着后续较长一段时间内中国房地产业GDP占比很可能会进一步上升，中国房地产业GDP同比增速平均来看仍会持续高于整体GDP同比增速。

　　历史上国内房地产业GDP同比低于整体GDP同比均在经济下行期发生。2021年二季度至2022年一季度，国内房地产业现价GDP同比增速连续四个季度明显低于整体现价GDP增速，明显偏离上述分析的房地产业中长期增长趋势。

　　1998年以来中国历史上出现的5次房地产业GDP同比持续低于整体GDP同比情形的共同特征：在此期间现价GDP同比增速均处于下行趋势中。

　　考虑到现价GDP同比与居民的名义收入增速密切相关，因此这个现象背后的经济逻辑可能是：现价GDP同比增速持续下行带动居民收入增速放缓，而居民收入增速的放缓会显著影响居民购房需求从而明显降低国内房地产业GDP增长速度。

　　第三产业增速放缓与需求调控或是当前国内房地产业陷入短期困境的重要因素。2014年以后第三产业成为国内新增就业人口主要去处，因此新增房地产刚性需求主要来自第三产业就业人员。2020年爆发新冠疫情后第三产业持续低迷，特别是2021年之后国内疫情持续反复，国内第三产业的修复持续被打断，这使得相关从业人员的就业与收入预期的不确定性增加，这无疑明显抑制了房地产刚性需求的增长。疫情爆发后，虽然第二产业增长非常快（以及部分第三产业），相关从业人员收入增长也比较多，但这些人员中潜在的房地产需求可能更多是投资和改善需求而非刚性需求，在投资和改善需求被房地产需求调控政策所限制的情况下，这些人员收入的上升无法很好地形成实质的购房需求，因此国内房地产需求与整体收入走势出现了罕见的反向运行态势。

　　国内房地产业的短期困境或还与金融机构缩贷有关。国内房地产业的短期困境可能还与金融机构缩贷有关。一个非常直接的证据是2019年以来国内个人住房加权平均利率持续上升并持续高于整体加权平均利率，而在2018年之前，国内是个人住房加权平均利率均低于整体加权平均利率。购房需求的回落没法带动个人住房利率的上升，这很可能是金融机构缩贷导致相关供不应求的结果。

　　2021年中国房地产业GDP占比约为6.8%，而美国、英国、德国、日本、韩国、巴西的房地产业现价GDP占比分别为11.5%、13.7%、11.0%、12.2%、8.0%、8.1%（2020年和2021年有个别国家数据未公布，此处韩国是2019年，英国、德国、日本是2020年的数据），中国房地产业现价GDP占比明显低于海外国家。

　　从房地产业现价GDP占比走势来看，2000年以来，美国、英国、德国、日本这几个国家的房地产业现价GDP占比一直维持在10%以上，韩国维持在8%左右，巴西从10%回落至7%左右后再上升至8%以上。

　　2000年以来中国的房地产业现价GDP占比则呈现持续上升态势，2020年达到7.2%，2021年回落至6.8%。

　　经济规模越大，交易数量越多，交易成本就会越大，因此经济规模对房地产业GDP占比的影响应当很大。由于韩国、巴西的经济规模较小，因此在房地产业GDP占比方面与中国更可比的经济体应该是美国、英国、德国、日本。

　　当前中国房地产业现价GDP占比在7%左右，而美国、英国、德国、日本的房地产业现价GDP占比均在11%以上，中国房地产业现价GDP占比明显偏低。

　　这并非不合理，因为房地产业现价GDP可衡量整个经济运转过程种房地产相关领域的交易费用，而交易费用无疑和交易数量和交易复杂程度相关，经济发展水平越高，交易复杂程度就越高，相关交易费用占比就会越高。当前中国经济发展水平仍明显低于海外发达国家，城镇化率也明显低于海外发达国家，因此我们可以推断当前中国国内房地产相关的交易费用占比也应当低于海外发达国家。

　　因此，若中国经济能继续稳健增长，经济发展水平持续上升，国内房地产现价GDP占比将随之提高，在此情况下，未来较长一段时间内，中国房地产业GDP同比增速平均来看仍会持续高于整体GDP同比增速。

　　值得注意的是，不管是中国还是海外其他国家，房地产业GDP都包含了自有住房虚拟租金（或自有住房服务增加值），但海外国家和中国自有住房虚拟租金的计算方法有所不同，海外一般采用租金法，中国采用成本法。

　　我们参考了《世界主要经济体自有住房服务核算主要方法及实践》（国家统计局国际统计信息中心，吕璐、张旭，2022年）中的数据，2012-2019年美国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP比例稳定在64%-68%之间，平均值约为66%；1994-2003年日本自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP比例从69%上升至85%左右，2009-2011年日本自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP比例则稳定在79%-81%之间。

　　中国国内的自有住房虚拟租金数据鲜有公布，但在《中国国内生产总值核算历史资料（1952-2004）》中“第一次全国经济普查年度（2004年）分行业增加值及构成”部分披露过。

　　根据2004年披露的数据，中国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP的比例约为56%，该比例虽然低于美国和日本，但绝对数值并不小。

　　由于采用成本法很可能低估自有住房虚拟租金，因此我们想针对中国的自有住房虚拟租金做一个再评估：评估中国若和美国、日本一样采用租金法统计的话，中国国内自有住房虚拟租金可以提升多大幅度。

　　房地产业GDP不仅包含自有住房虚拟租金，也包含房地产开发增加值等内容，其中自有住房虚拟租金主要与存量房产数量和自有住房比例相关。由于城镇化率越高，存量房产数量就会越多，自有住房比例也应当越高，因此房地产业GDP中自有住房虚拟租金的占比应该与城镇化率呈现正相关关系：城镇化率越高，房地产业GDP中自有住房虚拟租金的占比就会越高。

　　2004年中国的城镇化率水平仅约为41%，而1994年的日本城镇化率已高达78%，2012年的美国城镇化率水平已高达81%，因此2004年中国自有住房虚拟租金比例低于1994年的日本和2012年的美国是很符合经济逻辑的。

　　2021年中国采用成本法，其房地产业GDP中自有住房虚拟租金数据并未公布，但我们认为不管采用成本法还是租金法，房地产业GDP中自有住房虚拟租金占比与城镇化率的正相关关系应当是大致成立的，因此2021年成本法下中国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP比例很可能不会低于2004年的56%。

　　为了尽量不低估国内自有住房虚拟租金，我们假设2021年成本法下中国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP比例持平2004年56%的水平而不是高于2004年的水平。

　　考虑到2021年中国的城镇化率水平仍明显低于1990年之后的美国和日本，因此2021年中国即使采用租金法，其房地产业GDP中自有住房虚拟租金占比大概率仍低于1994年日本的69%和2012年美国的65%。

　　同样为了尽量不低估国内自有住房虚拟租金，我们进行如下假设测算：（1）若2021年中国自有住房虚拟租金采用租金法评估，中国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP的比例可以从56%提升至65%，与2012的美国相仿，可测算得到中国自有住房虚拟租金采用租金比成本法提高约46%；（2）若2021年中国自有住房虚拟租金采用租金法评估，中国自有住房虚拟租金占房地产业现价GDP的比例可以从56%提升至70%，与1994年的日本相仿，可测算得到中国自有住房虚拟租金采用租金比成本法提高约82%。

　　因此我们可以进一步测算得到：若参考美国，2021年采用租金法后中国房地产业现价GDP占整体现价GDP的比例会从6.8%抬升至8.4%；若参考日本，2021年采用租金法后中国房地产业现价GDP占整体现价GDP的比例会从6.8%抬升至9.6%。但不管参考美国还是日本，2021年中国房地产业现价GDP占整体现价GDP的比例仍低于海外发达国家11%以上的水平。

　　因此，即使采用租金法，未来中国房地产业GDP占比仍很可能继续提升，未来较长时间内中国房地产业GDP同比增速平均来看仍会持续高于整体GDP同比增速的结论不变。

　　经过上述分析，我们得到一个结论：不管是过去二十余年还是未来较长一段时间内，中国房地产业GDP同比平均增速均会持续高于整体GDP同比增速。

　　自1998年国内房地产市场改革至今，国内房地产业现价GDP同比增速大部分时间里确实高于整体现价GDP同比增速。

　　1998年一季度至2022年一季度的97个季度时间里，国内房地产业现价GDP同比高于现价GDP同比的时间有73个季度，占比约75%；国内房地产业现价GDP同比低于现价GDP同比的时间有24个季度，占比约25%。

　　2021年二季度至2022年一季度，国内房地产业现价GDP同比增速已经连续四个季度明显低于整体现价GDP增速，明显偏离我们上述分析的房地产业中长期增长趋势，其背后是什么因素在主导这种偏离呢？

　　从历史上来看，1998年至2020年国内房地产业现价GDP同比持续低于现价GDP同比的现象发生过五次，分别出现在1999年一季度至三季度、2004年二季度至四季度、2008年一季度至四季度、2011年四季度至2012年二季度、2014年一季度至三季度，持续时间在3-4个季度。

　　在这五次国内房地产业现价GDP同比持续低于现价GDP同比的时期，一个很明显的共同特征是现价GDP同比增速均处于下行趋势中。因此，现价GDP同比增速持续下行可能是国内房地产现价GDP同比增速低于整体现价GDP同比增速不可缺少的必要条件。

　　考虑到现价GDP同比与居民的名义收入增速密切相关，因此这个现象背后的经济逻辑可能是：现价GDP同比增速持续下行带动居民收入增速放缓，而居民收入增速的放缓会显著影响居民购房需求从而明显降低国内房地产业GDP增长速度。

　　从国内现价GDP当季同比增速来看，2021年二季度和三季度国内现价GDP同比增速确实出现了持续两个季度的下行，因此2021年二季度和三季度国内房地产业现价GDP同比增速低于整体现价GDP增速符合历史经验。

　　但2021年四季度国内现价GDP同比增速已经持平三季度，此外，考虑到2022年1-2月国内实际GDP同比可能已经达到6%，明显高于整体一季度实际GDP同比增速4.8%，因此2022年一季度中的1-2月国内现价GDP同比增速应当高于2021年四季度时的水平，可见2021年四季度至2022年1-2月国内整体现价GDP同比增速呈现企稳上行走势。

　　2021年四季度国内房地产业现价GDP同比增速仍然明显低于整体现价GDP同比增速且差距较三季度进一步扩大明显脱离了历史经验。历史上出现房地产业现价GDP同比增速持续低于整体现价GDP同比增速的情形时，每一次在整体现价GDP同比增速企稳回升之前国内房地产业现价GDP同比增速均会明显反弹至整体现价GDP同比增速上方，呈现非常明显的领先性，而2021年四季度在整体现价GDP同比已经企稳的大背景下国内房地产业现价GDP同比增速不升反降的走势明显违背了这一历史经验。

　　为何2021年四季度在整体现价GDP同比已经企稳的大背景下国内房地产业现价GDP同比增速不升反降呢？这很可能和当前国内经济的结构分化有关。

　　和疫情前2019年相比，2020年一季度爆发疫情后国内经济修复在结构上存在明显失衡：第二产业GDP修复非常快且同比增速持续明显超过疫情前水平，第三产业修复偏慢且同比增速持续低于疫情前水平。

　　2021年四季度国内整体现价GDP同比增速企稳主要是第二产业的支撑，而同期第三产业现价GDP同比增速仍在下行，在此期间国内房地产行业现价GDP同比增速亦继续下行。

　　从历史数据来看，国内房地产行业现价GDP同比增速与第三产业现价GDP同比增速的相关性明显更高，与第二产业现价GDP同比增速的相关性较弱，2021年四季度房地产业现价GDP同比增速继续下行并未违背这一历史经验。

　　为何国内房地产业现价GDP同比增速与第三产业现价GDP同比增速的相关性更高呢？这可能和第三产业吸纳的就业人数远高于第二产业有关。

　　统计局的就业数据显示，随着国内城镇化持续推进，国内新增就业人口主要就是集中在第三产业，特别是在2014年之后，第二产业就业人口占比不升反降，同期第三产业就业人口占比加速上升。截至2021年底，第三产业就业人口占比已经达到48%，而同期第二产业就业人口占比仅约为29%。

　　为了防止房价过快上涨，国内一直都存在房地产需求调控政策，相关调控政策的目标主要是鼓励刚性需求、抑制投资需求。

　　由于第三产业是新增就业人口的主要去处，因此新增的房地产刚性需求主要就是来自第三产业就业人员。2020年爆发新冠疫情后第三产业较为低迷，特别是2021年之后国内疫情持续反复，国内第三产业的修复持续被打断，这使得相关从业人员的就业与收入预期的不确定性增加，这无疑明显抑制了房地产刚性需求的增长。

　　此外，2020年疫情爆发后，虽然第二产业增长非常快（以及部分第三产业），相关从业人员收入增长也比较多，但这些人员中潜在的房地产需求可能更多是投资和改善需求而非刚性需求，在投资和改善需求被房地产需求调控政策所限制的情况下，这些人员收入的上升无法很好地形成实质的购房需求，因此国内房地产需求与整体收入走势出现了罕见的反向运行态势。

　　整体来看，随着中国经济持续升级，国内第二产业吸纳新增就业人口的容量已经很小，因此国内房地产新增需求主要来源于第三产业的发展，2021年以来，国内疫情持续反复，国内第三产业GDP增速随之持续下行，房地产刚性需求增长放缓，国内房地产需求调控政策又限制了改善性需求和投资需求，这很可能构成了当前国内房地产业发展陷入短期困境的关键因素。

　　国内房地产业的短期困境可能还与金融机构缩贷有关，而不仅仅是与第三产业增速放缓带来的房地产刚性需求减少有关。

　　一个非常直接的证据是2019年以来国内个人住房加权平均利率持续上升并持续高于整体加权平均利率，而在2018年之前，国内都是个人住房加权平均利率持续低于整体加权平均利率。

　　如果国内房地产的短期困境仅与第三产业增速放缓带来的房地产刚性需求减少有关，那在个人住房需求减少的情况下，个人住房利率不降反升是非常不符合经济逻辑的。

　　与这个现象时间轴相吻合的是，2018年全国报告中首次出现“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的表述。

　　因此过去一段时间里国内金融机构很可能过于严厉地执行国内的“房住不炒”相关政策，这造成了国内房地产相关供给明显缩减、个人购房融资出现了困难、房地产企业融资也出现了困难，从而明显加大了国内房地产业GDP增速的下行幅度。

　　4月国内服务业生产指数同比增速为-6.1%，这大概率是今年的最低点，预计5月起国内第三产业将开始向上修复，5月国内服务业PMI较4月明显抬升7.1个百分点已经很好地验证了这一修复趋势。

　　后续随着第三产业持续复苏，房地产需求也将回到上升趋势中来，此外，当前国内房地产调控政策已经开始朝着松绑的方向调整，前述提及的房地产业短期困境或能得到极大缓解，此前被抑制的刚性和改善需求将得到释放，加快国内房地产业的复苏速度。

　　2022年下半年，在第三产业持续修复、房地产调控政策持续优化的大背景下，国内房地产业现价GDP同比增速很可能会再次站上整体现价GDP同比增速上方，回到中长期增长趋势中来。